猫眼电影记者 蒋灶玉 报道首次登录送91元红包

作者| 黄绎达

编辑|张帆

封面来源|视觉中国

头顶“全球家庭品质护理第一股”的光环，以经营高奢月子中心著称的圣贝拉在今年6月26日登陆港交所。然而，上市后的股价表现，却与上市初期投资机构的普遍看好形成了强烈反差。截至12月16日，圣贝拉报收4.08港元/股，跌破6.58港元/股的发行价，而相较上市首日8.80港元/股的收盘价已跌超50%。

图：圣贝拉股价走势；资料来源：wind，36氪

回想上市初期，多家券商研究所曾在其深度报告中给予圣贝拉“买入”或“增持”评级，对应的观点普遍认为，圣贝拉精准卡位高品质母婴护理市场，凭借直营模式下的服务标准化能力、稀缺的物业资源与品牌溢价，共同构筑了坚实的竞争壁垒。

而当下股价表现与此前市场对其基本面的乐观预期出现了显著背离，由此折射出二级市场投资者对超高端月子中心赛道的估值分歧。那么，圣贝拉“高定价+轻资产”业务模式，究竟面临着怎样的内在矛盾？未来业绩的核心看点都有哪些？

圣贝拉是一门什么样的生意？

圣贝拉当前的业务形态与名气，是其品牌形象和业务模式深度融合的产物。

从品牌来看，在月子服务市场中，圣贝拉已经站稳了“超高端”的品牌认知，这一心智的形成，一方面源于高定价策略精准定位高净值人群，叠加其出众的服务硬件与专业的服务体系；另一方面，明星群体在社交平台分享圣贝拉的服务体验，为其品牌形象提供了重要背书，进一步强化了超高端品牌的公众认知。

圣贝拉的定价瞄准超高端月子市场，以圣贝拉华尔道夫店为例，基础款的悦己套餐为18.88万/28天，作为顶配的女王套餐高达69.88万/56天，其余套餐则覆盖了20~50万价格带；公司招股书数据显示，2024年圣贝拉中心产后护理客户的平均客单价为23.9万元，这也表明了圣贝拉的主流客户在20万价格带上。

与高奢酒店合作，是支撑高定价与品牌建设的核心环节。以华尔道夫、柏悦为代表的高奢酒店，不仅是关键的品牌背书，而且安保、物业等运营工作均由酒店负责，显著降低了月子中心的启动成本与筹建时间。招股书显示，圣贝拉单个月子中心的筹建时间大约为1~3个月，明显短于自建物业的传统模式；而且可以做到3个月经营净现金流转正，投资回报期大幅低于传统模式。

图：月子中心轻资产与重资产模式对比

资料来源：申万宏源研究，36氪

护理服务内容虽然颇为丰富，但与市场上同类竞品相比，在护理、月子餐、产康等维度均未形成本质上的差异，而高奢酒店本身定位所带来的房间配置、选址、安全性、隐私等要素，均与作为圣贝拉目标客户的高净值人群所契合。由此可见，高奢定位才是圣贝拉品牌的护城河，服务则是与价格相匹配。

在圣贝拉当前的业务模式中，轻资产是核心关键词之一。在节约启动成本与筹建时间的同时，由于单店业务的可复制性强，所以圣贝拉的轻资产模式有利于快速扩张。根据招股书数据，圣贝拉旗下门店（包含圣贝拉、小贝拉和艾屿三大品牌），从2021年的25家，到2025年6月末扩张至96家；区域方面，则主要布局高线城市。

轻资产的另一大好处，是具备更强的盈利能力。从合作细节来看，圣贝拉会根据订单情况，灵活向酒店订房，这就导致租金成本显著低于同类竞品。财报显示，圣贝拉报告期内的毛利率中枢约为35%，至少领先竞品15pct。

但轻资产扩张的同时，也会同步推高刚性成本。

从成本构成来看，圣贝拉的主要成本是租赁成本（主要是房租）、劳工成本和产后膳食成本。根据2024年财报，租赁成本和劳工成本分别占总比成本的32.7%和33.6%，同期产后膳食成本占比为12.1%，三者合计约78%。由于房租和工资都具备刚性属性，所以未来盈利能力的提升相对有限，圣贝拉也在财务上呈现出轻资产、重成本的特征。

图：圣贝拉成本构成；资料来源：公司招股书，36氪

从费用维度来看，在注重品牌建设且以自营为主的业务模式下，品牌建设、获客均需要匹配一定的销售费用，即便获客成本不高，招股书显示近年来每名客户的平均广告开支约5500元，为了保障持续获客，公司在营销上的支出亦相对刚性。

与此同时，随着门店数量的扩张，工资（一部分计入管理费用）作为刚性支出，管理费用亦会随之增长，这部分支出也很难压降。因此，随着业务规模的快速扩张，同步增长的期间费用对利润的侵蚀不可避免，由此导致可能出现增收不增利的局面。

对公司业绩的影响反映在财务上，公司财报显示，2022~2025H1，圣贝拉的销售费用率和管理费用率总体保持平稳，二者的中枢分别约12%和24%，同期毛利率中枢在35%，在剔除向投资者发行的金融工具公允价值变动的影响后，近年来的经调整净利润则处于刚刚盈利或微亏的状态，而用未经调整的净利润来衡量公司的业绩并不公允。

超高端细分市场的预期

再看圣贝拉所在的月子中心行业，主要呈现出竞争格局分散的特征，根据弗若斯特沙利文的数据，2024年国内产后护理及修复集团的CR5仅3.7%（月子中心收入口径），再看月子中心赛道相对成熟的韩国，根据韩国保健福祉部的数据，以门店数量口径来看，2021~2025年间CR5的中枢约为4%。

由此可见，国内月子中心行业的形态已相对成熟，其竞争格局与发展较为成熟的牙科行业类似，均呈现出相对分散的特征。月子中心行业集中度偏低的核心原因，在于展业场所与从业人员难以实现资源共享，导致难以释放显著的规模效应。

这一特性使得行业在快速扩张的同时，难以出现显著的成本下降，盈利能力亦因此保持相对稳定，这一现象已被前文中圣贝拉的相关财务数据所证实，即报告期内的毛利率和期间费用率相对稳定，故而行业整体的扩张动力有限；这一特性同时也是制约行业集中度提升的关键因素，与牙科行业格局分散的底层逻辑一致。

而在行业的共性之下，圣贝拉近年来门店数量的快速扩张，更像是一种模式红利驱动的单体复制，而非行业趋势的改变。长期来看，在生育率走低的大背景下，产后护理作为低频次的体验式服务，极低的复购率，决定了月子中心行业整体扩张的意愿并不强，这一行业层面的长期趋势对圣贝拉而言也是一个限制因素。

从细分赛道来看，圣贝拉则处于月子中心的超高端，根据弗若斯特沙利文的数据，超高端市场的占比虽然不高，但增长快速，其增速水平明显跑赢行业大盘和其他价格带，这一行业特征也反映在了圣贝拉的财务上。

图：中国月子中心市场规模和CAGR

资料来源：华泰研究，36氪

公司财报显示，2022年和2024年公司收入同比增速分别高达82%和43%，大幅跑赢所在的超高端细分市场整体。圣贝拉收入增长的动能，除了门店数量的扩张外，一方面是精准定位生育意愿更强的高净值人群，需求相对更加强劲；另一方面，是圣贝拉主要布局高线城市，整体收入水平更高，亦对应更高的消费能力。

但是也能看到，超高端市场本身是个比较小的细分市场，无论是需求端还是供给端，均存在明显的天花板。在需求端，高净值人群总量相对有限，所以转化为超高端月子中心客户的占比存在天然上限；再看供给端，高奢酒店主要集中于一线及新一线城市的核心商圈，有限的门店数量限制了圣贝拉品牌的扩张能力。

由此可见，超高端月子中心市场在未来的规模扩张并不如市场预期的那般乐观。

小贝拉或将成为突破的关键？

从圣贝拉的打法来看，圣贝拉品牌主要承担塑造口碑，占领消费心智的功能，而小贝拉等子品牌则通过一定的下沉，因此得以承接更多的客流。从近年来扩张的速度来看，小贝拉要明显领先于圣贝拉，公司招股书显示，2022~2025H1，圣贝拉的新增门店数量为13家，小贝拉则为31家，2024年以来扩张速度的分化尤为明显。

高端定位的小贝拉主要面向中产，潜在客户群体数量明显高于圣贝拉，而且目前正处于门店数量的快速扩张期。所以，圣贝拉未来业绩增长的一大核心看点，是小贝拉门店数量的扩张情况。

圣贝拉出圈的核心原因，在于圣贝拉品牌的超高端定位，尤其是与高奢酒店深度绑定的业务模式；而对于定位高端的小贝拉，与主品牌圣贝拉的关系，恰似葡萄酒行业中的正牌与副牌，副牌通常难以共享正牌的高溢价。所以，圣贝拉的品牌光环对小贝拉展业的帮助相对有限。

而且，高端月子中心细分市场，由于竞争对手相对更多，且在服务水平相似的情况下，竞争亦相对更加激烈。不同于圣贝拉凭借高奢酒店合作模式形成的差异化壁垒，小贝拉所处的赛道缺乏独特的竞争抓手，同时还要面临同业在价格、服务细节、营销渠道等多维度的直接竞争。

那么，在月子护理总需求走低的大背景下，小贝拉门店数量的扩张能否带动公司收入实现同步增长，依然存在一定的不确定性，这也从经营层面为圣贝拉当前的股价走势提供了一定的合理解释。

*免责声明：

本文内容仅代表作者看法 。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。

  时事1：十大棋牌游戏平台推荐

  12月28日,（文化中国行）老牌国货“回潮”：怀旧风“吹”起消费新风尚,俄罗斯过去已经展示了许多在轨反卫星能力，战区称据信中国也对这种轨道反微信跟那个你感兴趣。去年，中国实践21号卫星（SJ-21）靠近北斗导航系统的一颗卫星，抓住它，并将其拖入所谓的“墓地轨道”，展示了另一种可用于压制对手天基系统的能力。,九州体育app官方。

  12月28日,王毅：台湾地位已被“七重锁定”｜一图看懂,数据显示，目前鸿蒙5和鸿蒙6终端设备数突破3200万，用户规模稳步攀升，显示出用户对鸿蒙操作系统从“可用”迈向“好用”的认可；另外，鸿蒙生态已有超30万应用与元服务，不仅头部应用全面适配，中长尾应用也正在加速覆盖，全面融入用户生活的每一个场景。这些数字背后，是万千开发者与用户共同托举的成果，鸿蒙已经在生态规模与用户体验上实现双重跃迁。,森林王国官网,黄冠体育网站官网,澳门百老汇手机。

  时事2：188金宝搏在哪下载

  12月28日,广西三江侗乡腊味飘香引客来,2024年4月底的春耕时节，与科左中旗相邻的开鲁县被曝出村镇干部阻碍承包农户下田耕种、增加承包费的新闻。事件经媒体报道和官方通报后逐渐明晰：自上世纪90年代以来，当地为了治理荒漠改善生态，在政府主导下鼓励农户“包荒开荒”，一些在国土部门地类档案中是林地、草地等性质的土地被农民们承包后一步步开垦为了耕地，后者在国土调查中被认定性质变更，因而有了政府要求增加承包费的说法。,ag真人app客户端下载,欧宝平台下载地址,博雅斗地主全部版本。

  12月28日,女足名宿范运杰：精神传承与技战术提升同样重要,该行预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.5/5.4/9.3亿元，PS分别为4.5/3.7/3.2X，与可比公司相比性价比突出。,银河好玩吗?,巴黎人网投真人,皇冠体育竞彩app。

  时事3：AG区块链百家乐

  12月28日,中国人民大学出版社发布《关于维护“社会工作者职业资格考试指导教材”正版图书权益的严正声明》,富兰克林投顾表示，在三大因素支持下，2026年科技股仍将跑赢大盘。一是AI演进：关注点将从快速应用转向价值创造，这将有助缓解泡沫疑虑。二是创新管道：预计数位劳动力、代理式商务、物理AI、区块链、稳定币、量子运算等多元领域将会取得进展。三是估值支撑：强劲获利成长将降低对本益比扩张的依赖。,易博真人在线娱乐平台,威廉希尔官网是多少,九州买球。

  12月28日,国台办：统一是台湾前途的唯一方向,公告称，依据《中华人民共和国证券法》的有关规定，对李国杰短线交易中科曙光股票行为进行了立案调查、审理，并依法向当事人告知作出行政处罚的事实、理由、依据及当事人依法享有的权利，当事人未提出陈述、申辩意见，也未要求听证。本案现已调查、审理终结。,尊龙app官方,亚博国际体育,新濠影汇注册。

  时事4：大赢家比分即时

  12月28日,航拍初冬日照：金沙碧海彩叶绘景,二是苦练投资能力。过去理财公司投资体系性不强，未来需向“策略工厂”“资管工厂”转型，实现体系化投资，这要求强化纪律性与执行力，在合规要求下做好资产配置与投资，坚守规范性、适当性、充分性原则，减少可持续发展中的脆弱点；,手机彩票平台大全,bobsports下载,m6米乐平台首页。

  12月28日,我国成为全球第10个国际认证救援体系国家,西安咸阳机场T5，与北京大兴机场、成都天府机场航站楼面积相当。三座机场中规模最小的兰州中川机场T3，面积也相当于上海虹桥机场两座航站楼之和。,2020最新棋牌娱乐,扑克牌二八杠怎么能赢,捷报比分网实时。