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作者| 张帆

编辑|黄绎达

封面来源|视觉中国

11月27日，遇见小面发布全球发售公告，启动招股程序并计划于12月5日在港交所主板挂牌上市，即将成为“中式面馆第一股”。

基石投资者包括高瓴资本、海底捞、君宜资本、晟盈投资、Zeta Fund等，合计认购2,200万美元，约占募集资金总额25%。

招股价5.64~7.04港元，对应市值40~50亿元，根据2024年净利润计算，市盈率在70倍左右。由于是面馆第一股，缺少绝对的估值对比，但从跨品类餐饮股来看，目前海底捞（6862.hk）的PE-TTM为16倍，小菜园（0999.hk）也有16倍，美股的麦当劳在25倍左右。

由此可见，遇见小面的估值显著高于其他餐饮企业。

在不爱吃辣的广东卖小面

遇见小面，开始于广州。

2014年，在广州石牌村开出首家门店，面向大学生与白领市场，凭借一碗豌杂小面，主打重麻重辣+高性价比。

从店铺的数量来看，广东依旧是公司的大本营。招股书数据显示，公司目前465家门店中，广州（148）、深圳（96）、佛山（37）三大珠三角城市合计布局281家，约占门店总数的六成。此外，北京（56家）和上海（36家）均跻身公司门店数量前五的城市，是公司在广东之外最主要的区域市场。

图：遇见小面的区域市场布局；资料来源：公司招股书，36氪

从饮食文化来看，广东作为全国美食聚集地之一，当地的粤菜口味总体偏清淡，本地居民的饮食习惯并不适配重油、重辣的小面。然而，以重庆小面为核心产品的遇见小面，却能将广东发展成为公司“大本营”，一个核心因素就是公司的小面系列产品主要面对外来人员群体。

广东目前是外来人口第一大省，根据2024年的人口数据，全国每100名外出务工人员中，就有15人流入广东；其中，湖南、湖北、四川等几个“重辣”省份是流入广东人口的绝对大头，合计体量已达千万级。而且，作为公司核心区域市场的北京和上海，也都是外来人口高度聚集的城市。

小面，更多是外来群体在异地吃的一碗“乡愁”。

面条，承载中国餐饮的“麦当劳梦”

我国作为全球第二大经济体，拥有14亿人口，又是餐饮大国，投资者曾经一直尝试在餐饮赛道寻找“中国版麦当劳”。麦当劳的总市值超2000亿美元，而中国餐饮企业的龙头，比如海底捞，市值也不到1000亿港币，远不及麦当劳。

这背后的一个重要原因，是中国餐饮连锁化率依旧偏低。美团数据显示，2024年中国餐饮连锁化率只有23%，虽然近年来国内餐饮品牌连锁化进程正在稳步推进，但是发展水平与美国50%的连锁化率尚有不小的差距。

所以，面条类食品就承载了市场的希望。

与麦当劳类似，面条具备浓厚的快餐属性，即翻台快、社交属性低、出餐标准化，规避了传统中餐烹饪的不确定性与高成本。

纵向来看，面条赛道中，体量最大的是以兰州牛肉面为代表的西北风味，其市场规模大约是排名第二之川渝口味的一倍。

图：国内中式面馆市场的市场规模；资料来源：公司招股书，36氪

曾经，兰州牛肉面是面条赛道中最被资本看好的方向。因为与重油、重辣的川渝口味相比，相对清淡且可以自由调节辣度的西北风味，被认为对于消费者有着更高的接受度。特别是2021年，张拉拉、马记永、陈香贵等连锁兰州牛肉面品牌纷纷完成融资，估值一度冲上10亿级别，融资之后便迎来了一轮开店潮。

然而，在经历过前期的疯狂扩张后，兰州牛肉面开始退潮。

被外卖误伤的面条赛道

关于兰州牛肉面的退潮，有人归结为价格太高，一线城市一碗定价26到30元，远高于街头12元的常态价位，过高的售价对需求产生了明显压制。

所以，面对价格的压力，遇见小面对价格进行了相应的调整，招股书显示，其主食单价范围介乎约人民币12元至人民币34元之间，主食平均价格为约人民币21元。而且，作为本就聚焦于一、二线城市的商家，21元的均价相对而言并不贵。

除了价格因素外，外卖兴起亦是另一关键变量。2021年之后，以美团为代表的外卖高速发展，主食类外卖的核心消费场景，是满足上班族、学生等群体的就餐需求，这类需求本身的社交属性较低，更侧重于解决高频次、刚需性的基础饮食问题。

而面条类食品，在外卖上却存在天然的短板。

从配方来看，无论是重庆小面还是兰州牛肉面都有一定比例的汤汁，汤汁不仅容易洒出来，而且在经过稍长时间的外卖配送后，面条吸汁后会膨胀、淀粉糊化，口感快速恶化。即便部分面馆采用面汤分装，但面条在出锅后久置也会导致失水，同样口感不佳，同时消费者还需要将面汤混合，加剧了客户的食用负担。

由于上述短板的存在，在外卖赛道中，面条类产品很难成为消费者的首选，所以市场份额受到其他主食类产品的不断挤压。在此背景下，遇见小面作为面条赛道的代表性品牌，亦不可避免的受制于赛道属性导致的增长约束。跨品类来看，在外卖领域，面条类主食的营收也远远不及乘上外卖东风的茶饮赛道。

缺少外卖渠道的增量支撑，让面食类主食本就激烈的竞争更加雪上加霜。所以，结合自身的产品属性与市场竞争格局，降价成为遇见小面缓解竞争压力、拉动消费需求的一种必然选择，但也导致单店盈利能力在报告期内出现了一定程度的下滑。

值得注意的是，扩张品类是突破赛道瓶颈的关键路径。目前，遇见小面不止做面条，也开始做米饭类主食产品。随着品类的扩张，再叠加上半年外卖大战的补贴，推升公司直营店的外卖收入占比快速攀升。

展望未来，在本轮外卖大战告一段落之后，随着补贴驱动收入增长的边际效应减弱，叠加业绩基数的上升，公司收入同比增速大概率会出现降速；更为重要的是，公司未来的核心看点将回到开新店来扩大业务规模、提高连锁化率的路径上。因此，届时除了开店速度外，单店盈利能力也是衡量遇见小面成长性的关键指标。

图：遇见小面直营店收入中的外卖占比；资料来源：公司招股书，36氪

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本文内容仅代表作者看法。

市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。

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