二八杠的比牌大小原则

二八杠的比牌大小原则

本文来源：时代商业研究院 作者：陆烁宜

来源丨时代商业研究院

作者丨陆烁宜

编辑丨郑琳

从一家橡胶鞋厂到国内柔性管道领域的重要玩家，北交所官网显示，山东悦龙橡塑科技股份有限公司（下称“悦龙科技”）已于12月11日首发过会。

悦龙科技的历史可追溯到1982年设立的集体企业莱州市橡塑厂（曾用名：平里店鞋厂）。1993年，村支书出身且有企业管理经验的徐锦诚加入莱州市橡塑厂，至此便与该公司结下了不解之缘。

截至招股书签署日（2025年12月4日），徐锦诚控制着悦龙科技超70%的股权，是该公司的控股股东、实控人。而2024年，徐锦诚的女婿在无从业经验的情况下，却“空降”成为该公司的副总经理兼董秘，并获得零等待期的股权激励，合理性值得关注。

此外，报告期内悦龙科技的子公司，仅凭1英镑就拿下了原本由徐锦诚控制的欧洲经销商Techfluid U.K.Ltd.（下称“TUK”）的控制权。该交易存在股权、表决权和分红权分离的情况，且报告期内悦龙科技与TUK的关联交易中，部分产品的定价及毛利率与第三方存在较大差异，合理性待考。

12月10日，就公司关联交易、股权激励等问题，时代商业研究院向悦龙科技发送邮件并致电询问。12月15日，悦龙科技就上述问题向时代商业研究院作出回复。

实控人女婿“空降”成董秘，获高性价比股权激励

从一家名不见经传的鞋厂蜕变成国内橡胶软管生产企业的重要玩家，悦龙科技2024年的营收已达到2.68亿元，净利润也达到0.84亿元。而这背后离不开一位重要的“掌舵人”，他便是悦龙科技的现任控股股东、实控人、董事长徐锦诚。

招股书显示，现年70岁的徐锦诚出生于1955年，大专学历。1985年，30岁的徐锦诚便当上了山东省烟台市莱州市平里店镇洼徐村党支部书记。1991—1993年，徐锦诚曾先后担任山东省莱州市造纸机械厂副厂长、山东省莱州市济莱加油站副经理。1993年，38岁的徐锦诚出任莱州市橡塑厂（悦龙科技前身）董事长，至此便成为该公司转型发展的“灵魂人物”。

截至招股书签署日，徐锦诚直接持有悦龙科技57.57%的股权，并间接控制该公司16.22%的股权，合计控制着悦龙科技73.79%的股权，可谓“一股独大”。

而在悦龙科技的高管班子中，副总经理兼董秘郭旭的身份尤为特殊。

招股书显示，1989年出生的郭旭，2024年3月进入悦龙科技，担任该公司的副总经理兼董秘。而从履历上看，2016—2024年2月，郭旭曾先后任大唐长春第二热电有限责任公司技术员、国网吉林省电力有限公司营销部职员、中国电力科学研究院有限公司经理。由此可见，在进入悦龙科技之前，郭旭既无橡胶软管从业经验，也未担任过其他公司的董秘职务。

从业经验空白却“空降”成为悦龙科技的核心高层，郭旭拥有一个关键的身份：实控人徐锦诚的女婿。第一轮问询回复文件显示，郭旭与徐锦诚为翁婿关系。不过，在入职悦龙科技前，郭旭早已介入该公司的业务。悦龙科技向时代商业研究院证实，该公司于2023年11—12月申请的两项发明专利（发明人均包括郭旭），为郭旭参与IPO筹备期间的技术协作成果。

2024年12月，入职悦龙科技仅9个月的郭旭，就获得了零等待期的股权激励，并导致当期悦龙科技的股份支付金额激增。

招股书显示，报告期各期（2022—2025年上半年），悦龙科技的股份支付金额分别为25.40万元、307.54万元、620.14万元、165.25万元，占当期管理费用的比例分别为1.06%、10.59%、14.50%、9.48%。其中，2024年悦龙科技的股份支付金额较高，主要是因为股权激励对象郭旭未设置等待期。第一轮问询回复文件显示，对郭旭的股权支付导致2024年股份支付金额较上年增长289.65万元。

郭旭仅凭实控人女婿的身份就获得零等待期的股权激励是否合理？

第一轮问询回复文件显示，悦龙科技员工持股平台的合伙人入伙时，除2024年12月批次外，其他入伙合伙人均约定了服务期事项，服务期为5年，股份支付费用在服务期内分摊计入当期费用。2024年12月郭旭入伙，郭旭与实控人徐锦诚为翁婿关系，未约定服务期事项，也未对自愿退伙的退出价格做出限制性约定，未形成隐含的服务期。

不过，悦龙科技对时代商业研究院表示，董秘郭旭具备合规与资本运作经验，其通过受让实控人份额获得权益，非公司授予，不适用等待期规定。

用“一杯咖啡钱”撬动数千万元营收，分红权与收购所有权差异化安排

除了将女婿安排进公司高管层，徐锦诚还在IPO申报前夕，将其控制的企业以1英镑的对价卖给悦龙科技的子公司。

招股书显示，2025年4月，即悦龙科技IPO申请获受理前一个月，悦龙科技通过子公司香港泰悦以1英镑（约合人民币9.4元）的对价，从徐锦诚手上收购了TUK 85%的股权、100%的表决权、77.17%的分红权。随后，徐锦诚豁免了收购对价的支付，构成关联交易。

换句话说，TUK 85%的股权作价仅相当于一杯咖啡的价格。悦龙科技对时代商业研究院表示，2025年4月，公司以1英镑收购实控人持有的TUK股权，系同一控制下合并，定价基于其轻资产属性及协同价值，已履行内部决策程序。目前TUK已纳入统一管理体系，整合进展顺利。

要知道，TUK可不是一个无足轻重的小公司。招股书显示，TUK是悦龙科技欧洲区域的经销商，由于悦龙科技橡胶软管产品的下游用户多为大型能源集团，通过TUK开拓橡胶软管产品的境外市场有利于悦龙科技产品的全球化销售，降低其市场开拓成本和障碍。

招股书显示，2022—2024年，TUK一直是悦龙科技的前五大客户，贡献的销售收入分别为2970.25万元、4292.04万元、2250.44万元，占悦龙科技当期营收的比例分别为15.72%、19.63%、8.41%，其中2022—2023年是悦龙科技的第一大客户。

值得关注的是，在这场关联交易背后，悦龙科技仅凭“一杯咖啡钱”就能撬动上千万元的营收。第一轮问询回复文件显示，2022—2024年，TUK的年营收均超过600万英镑。而TUK的控股权被悦龙科技收购之后，其约6000万元人民币的年营收也将被悦龙科技并入利润表中。

此外，悦龙科技子公司收购TUK时“股权、表决权、分红权三分离”的交易结构亦令人费解。对于分红权比例低于所有权比例的合理性，悦龙科技在第一轮问询回复文件中表示，为了持续激励三名股东，提高核心员工积极性，因此保留TUK设立之初表决权、分红权与所有权差异化安排，分红权比例低于所有权比例具有合理性。

关联销售毛利率差异合理性待考，企业回复称交易公允

除1英镑收购TUK外，TUK向悦龙科技的采购价格如“过山车”同样值得关注。

第一轮问询回复文件显示，TUK向悦龙科技的采购单价与境外第三方客户的采购单价存在较大差异。2022—2023年，TUK向悦龙科技采购海洋工程柔性管道的价格分别为2005.84元/标米、1775.95元/标米，比境外第三方客户的2731.67元/标米、2107.60元/标米分别低26.57%、15.74%，但2024年其采购单价却为2153.92元/标米，比境外第三方客户的1857元/标米高15.99%，价格“剪刀差”逆转却无合理成本支撑，定价公允性待考。

第一轮问询回复文件显示，结合产品定制化特点以及产品定价机制，悦龙科技产品单价差异主要受产品工作压力、接头样式、长度、管壁厚度、适用工况等多种因素影响，同一产品类别下产品单价可能相差很大，因此单价的可比性较差，但产品成本构成总体较为接近，通过毛利率能够更好地判断其销售定价的公允性。

从毛利率来看，2022年悦龙科技对TUK销售的海洋工程柔性管道、陆地油气柔性管道、工业专用软管的毛利率与其他外销客户差异均较大，而2023—2024年海洋工程柔性管道、工业专用软管的毛利率差异虽大幅收窄，但陆地油气柔性管道的毛利率差异仍较大。

悦龙科技对时代商业研究院表示，报告期内公司对TUK的销售价格差异主要受产品定制化程度、订单结构及区域策略影响，经中介机构核查，毛利率与非关联客户无重大异常，交易公允。

（全文3038字）

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