第三张补牌的规则

第三张补牌的规则

定焦One（dingjiaoone）原创

作者 | 王璐

编辑 | 魏佳

Soul又又又又冲击上市了。

2025年11月27日，Soul母公司Soulgate Inc.向港交所递交招股书，计划登陆主板。这已经是它第四次向资本市场发起冲击。

回头看它的上市之路，可谓是一波三折。

2021年，它率先冲向纳斯达克，但在当年6月主动暂停IPO进程。随后，它转向港股，分别于2022年6月、2023年3月两度递交招股书，均因招股书失效而折戟。这一次，它带着更扎实的财务数据与更清晰的AI故事，再度登场。

从定位来看，Soul这些年不缺新故事。2016年刚成立时，它主打“灵魂社交”，到2021年升级为“年轻人的社交元宇宙”，再到2023年紧跟风口转向“AI+沉浸式社交”。在最新的招股书中，Soul更是将AI作为核心竞争力之一，依托自研情绪价值大模型Soul X，搭配AI推荐系统、AIBooster等功能，提高用户匹配率和降低社交门槛。

从数据来看，这份转型已初见成效：2025年前8个月，Soul经调整净利润达2.86亿，同比大增73%；日均活跃用户达到1100万，其中Z世代占比高达78.7%，成为国内领先的AI+沉浸式社交平台。

值得注意的是，腾讯为其第一大股东，持有49.9%的股份。招股书中强调，腾讯不参与日常运营，但双方在多项业务上都有合作。因此，腾讯的流量分发、支付生态等被外界视为Soul背后重要的“基础设施”。

梳理四份招股书，我们可以看到Soul的成长轨迹：定位在调整、技术在迭代、商业化能力在提升，它在做的，是把年轻人的社交需求，通过技术重塑为一种“情绪服务”。这套模式能否撑起其成为“情绪经济”赛道的头部选手，坐稳“Z世代社交第一股”，答案或许就藏在招股书的细节中。

拿捏Z世代，Soul的“进化史”

Soul上线于2016年，创始人张璐当时发现市场上缺乏一个如“树洞”般能让人无压力倾诉情绪的产品，而年轻人在传统社交平台中，既普遍面临孤独感难以排解的困境，又常因现实身份束缚而承受表达压力，因此Soul从创立之初便打出“让天下没有孤独的人“的口号，想要为年轻人打造一个以兴趣为纽带、以情感连接为核心的专属社交空间。

9年过去，这个从“兴趣匹配”起家的小产品，如今已经成长为一家营收规模逾十亿元的公司。

营收与净利润的变化是评估一家公司财务状况的核心维度，既直接反映商业模式的有效性，也反应了增长质量与可持续性。从四份招股书的数据来看，Soul体现出了一定的成长性。

先看收入。Soul总营收从2020年的4.98亿增长至2024年的22.11亿，2025年前8个月营收更是达到16.83亿，较上年同期的14.28亿增长17.86%。

再来看利润。2023年，Soul的经调整净利润首次转正，2025年前8个月经调整净利润为2.86亿，同比增幅达到73%，做到了持续盈利。

营收增长在于三大收入来源的持续增长，增值服务、广告及其他收入均实现同比增长。

净利润的提升，一方面在于整体营收规模的扩大，另一方面在于成本结构优化。

招股书显示，Soul的毛利率长期稳定在80%左右，2025年前8个月为81.5%，看似是一门好生意。但高毛利率并不自动带来高利润，值得注意的是，Soul也在收缩销售及营销开支，从2020年占总收入的124.8%回落至2025年前8个月的38.3%，成本结构更加健康。

虽然花在营销上的钱少了，但Soul保持了稳定且具有粘性的用户生态。对于一款社交产品来说，这是最关键的基本盘。

招股书显示，截至2025年8月31日，Soul累计注册用户数约3.89亿，近8个月日均活跃用户稳定在1100万，其中Z世代用户占比高达78.7%，在国内AI+沉浸式社交平台中位列第一。

高粘性是用户生态的另一大亮点，招股书显示，Soul用户日均使用时长约50分钟，月均三个月用户留存率达80%。这在同类产品中属于较高水平。

这些数据都表明，Soul过去几年完成了一次转向。2016年-2021年，它通过加大营销投入、快速迭代产品功能等方式跑出体量，但近年来，其策略重心逐步从“规模扩张”转向“价值运营”，提升核心用户价值与服务体验。

从四份招股书覆盖的近六年财务数据来看，Soul通过持续增长的营收规模，验证了“情绪社交”赛道的市场潜力，而不断改善的净利润，也意味着其逐步跑通了一条能够自我造血、可持续发展的商业路径。

Soul是怎样赚钱的？

从招股书来看，Soul的收入来源并不复杂，主要分为三部分：增值服务（在最新版本招股书中改为情绪价值服务）、广告及其他收入。其中增值服务多年来占比都在90%左右，为收入的第一大来源。

增值服务主要包括虚拟物品与会员服务两部分。

图源 / pexels

具体来看，虚拟物品方面，Soul用普通虚拟礼物、低价格基础道具降低付费门槛，让用户体验“为情绪花钱”；更高阶的稀有Avatar（虚拟形象角色）、身份象征类道具以及高级的AI滤镜、AI作曲等技术型道具，则为用户提供形象升级、独特体验等更具溢价的价值，推动用户消费升级。

在会员体系上，主要以“超级星人”为核心，提供身份徽章、专属礼物、访客信息等多种特权和权益，收费标准为单月30元。

在这套体系下，Soul呈现出“低付费率、高ARPPU（每名付费用户的月均收入）”的特征。也就是说，它并非追求让海量用户小额付费，而是靠核心用户的深度消费。

招股书显示，在2025年前8个月，Soul的月均活跃用户为2800万，平均月付费用户为180万，付费比率为6.5%。作为对比，专注婚恋的垂直社交平台伊对，招股书显示，截至2025年6月30日，其MAU达480万，付费用户转化率为16.5%，远高于Soul。

但与此同时，从2020年到2025年前8个月，Soul的付费率与付费用户月均收入均稳步提升，其中ARPPU从2020年的43.5元增长至2025年8月的104.4元，不到6年提升约140%。

AI技术在这一模式中起到了放大器的作用。

Soul在招股书中强调，AI已贯穿产品核心环节。具体落地可分为两大方向：一是自研Soul X大模型，通过多模态数据理解用户情感，进行更精准的社交匹配和内容推荐，做到了越聊越懂用户。二是AIBooster功能，其就像一个“社交助手”，能帮助用户生成有趣回复和内容，降低互动成本、提升交流质量。

当AI让互动变得更轻松、沉浸和高效时，用户愿意为虚拟形象、身份象征和更多情绪价值付费，提升变现空间，这又进一步产生更多交互数据，用于反哺模型能力，使其更懂用户心理，形成持续循环的商业闭环。

也正因为如此，即便付费用户比例并不高，Soul依然构建起了一套增长路径较为确定的商业模式。

想当Z世代社交第一股，还面临三重考验

在“Z世代社交第一股”光环下，Soul的故事看起来足够亮眼：2800万的月活用户、超过100元的ARPPU、80%以上的毛利率，它用AI把“情绪价值”卖成了高溢价产品。但光环背后，其仍面临收入结构、技术投入、市场竞争三道关卡。

最直接的挑战是Soul高度依赖增值服务的收入结构。

招股书显示，无论是过去5年还是2025年前8个月，增值服务收入占比超过总营收的90%，而广告及其他业务收入占比不足一成。这样的结构带来极高毛利，但抗风险能力较弱。

特别是在社交产品中，Z世代的兴趣迁移本就快速，一旦“虚拟陪伴”热度下降，其广告业务又难以形成规模，将直接压缩总营收空间。

图源 / pexels

更值得关注的是，AI不仅带来了增长红利，也是一种长期的成本压力。

Soul把未来押在了AI上，但养大模型本身是一笔沉重开支。招股书显示，其技术及开发开支费用从2020年的1.87亿，一路涨到2024年的5.46亿。今年仅前8个月已投入4.07亿，预计全年投入将超过去年。一旦收入增速跟不上技术投入，盈利能力就会被迅速侵蚀，也正因此，IPO所募资金的主要用途之一是进一步补充研发投入。

更隐性的风险在于，AI模型的优化高度依赖优质用户互动数据，如何在商业化过程中平衡付费与内容，不让营销稀释社区氛围，是其需要破解的难题。Soul的核心竞争力在于独特的Z世代社区生态，一旦商业化节奏过快损害到用户体验，便很有可能导致核心用户流失。

与此同时，合规与监管风险是虚拟社交平台普遍面临的行业性挑战，Soul也未能例外。尤其是，对于AI驱动的社交产品来说，AI生成内容的版权归属、价值观导向，以及用户行为数据的收集与使用边界，都是监管重点。

最后，是来自市场的激烈竞争。

国内陌生人社交早已是一片“红海”，Soul的竞争压力不小。

一方面互联网巨头平台持续强化兴趣社交和同城交友等类似功能，另一方面陌陌、探探成熟的同类产品，凭借直播和会员模式仍占据千万级DAU和较高的付费用户体量。

此外，还有一批“原生AI社交”创业团队也在快速涌现，它们同样用大模型提供虚拟恋人、AI陪聊，甚至把服务直接嵌入硬件（耳机、玩偶）中，场景更细分、玩法更多样。

Soul的先发优势在于产品运营和数据积累，但技术门槛并非不可逾越，一旦竞品通过更低价格或更新颖的玩法吸引用户，都可能对Soul的高ARPPU形成冲击。

总之，虽然Soul在用户粘性、社区氛围和商业化能力上形成了一定壁垒，但随着竞争的加剧，用户分流与获客成本上升的风险依然存在。这次IPO即便成功也只是起点，未来，它仍需拓展多元化收入来源、平衡技术投入与社区生态、构建可持续的合规体系及强化差异化竞争优势，才能真正巩固“Z世代社交第一股”的地位。

*题图来源于pexels。